AI芯片獨(dú)角獸寒武紀(jì)申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，2020年5月7日晚完成了第一輪問詢。上交所發(fā)問犀利，關(guān)注的重點(diǎn)是這家估值280億的獨(dú)角獸，幾項(xiàng)主要業(yè)務(wù)是否是“可持續(xù)”的。

招股書顯示，寒武紀(jì)2019年收入4．4億元，80％來自兩個(gè)政府IDC項(xiàng)目。而在2018年為寒武紀(jì)貢獻(xiàn)了99．7％收入的終端智能處理器IP業(yè)務(wù)，因?yàn)槭ブ饕蛻羧A為，收入一落千丈，僅占2019年收入的15％。

寒武紀(jì)的身后集結(jié)了近30家投資機(jī)構(gòu)，它不僅是中國(guó)過去幾年涌現(xiàn)的數(shù)十家AI芯片創(chuàng)業(yè)公司中最估值最高的公司之一，也是第一家申請(qǐng)上市的公司。因此寒武紀(jì)的上市，稱得上是對(duì)過去幾年中國(guó)AI芯片創(chuàng)業(yè)熱的一次總結(jié)，有市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)的意義，是騾子是馬，該拉出來遛遛了。

壞消息：華為從客戶變成對(duì)手

寒武紀(jì)的這一輪問詢，大部分內(nèi)容是在回答“被華為拋棄之后怎么辦”的問題。

寒武紀(jì)最初的聲名鵲起是因?yàn)槿A為。2017年9月，華為發(fā)布“全球首款手機(jī)AI芯片”麒麟970，其中集成了來自寒武紀(jì)的AI模塊寒武紀(jì)1A。與華為的合作打開了寒武紀(jì)的想象空間。作為全球出貨量最大的手機(jī)品牌之一，華為不僅保障了寒武紀(jì)的產(chǎn)品銷售和收入，也讓寒武紀(jì)獲得了一個(gè)高起點(diǎn)。

招股書顯示，2017年、2018年，寒武紀(jì)的收入全部來自IP授權(quán)，而華為分別貢獻(xiàn)了其中的98％、97％。

但在2019年，IP授權(quán)收入斷崖式下滑，寒武紀(jì)的主要收入來源變成了智能計(jì)算系統(tǒng)集成。并且，寒武紀(jì)本次科創(chuàng)板上市的募投項(xiàng)目中，也并無任何關(guān)于IP研發(fā)的內(nèi)容。因此上交所在問詢中要求寒武紀(jì)說明：“該部分業(yè)務(wù)的未來經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及可持續(xù)性，是否存在逐步放棄該部分業(yè)務(wù)的趨勢(shì)。”

其實(shí)答案眾所周知，華為在與寒武紀(jì)短暫合作后，很快就拋棄了后者，轉(zhuǎn)而自研AI芯片模塊。2018年10月華為向外公布了其“達(dá)芬奇計(jì)劃”，一口氣發(fā)布兩款A(yù)I芯片昇騰910和昇騰310。2019年華為推出的新款手機(jī)芯片麒麟990、麒麟810全面采用了華為自研AI模塊，結(jié)束了與寒武紀(jì)的合作。

在給上交所的回復(fù)中，寒武紀(jì)表示，目前華為的支付的費(fèi)用僅基于原有合同，雙方未達(dá)成新的合作。因此2020年華為方面支付的授權(quán)費(fèi)還將下滑，并且華為未來繼續(xù)采購(gòu)寒武紀(jì)IP的可能性較小。

對(duì)于華為與寒武紀(jì)的分手，有多個(gè)版本的傳言。傳言一是華為要求跟寒武紀(jì)簽獨(dú)家授權(quán)，但被堅(jiān)持要做中立芯片供應(yīng)商的寒武紀(jì)拒絕，華為不能容忍關(guān)鍵部件失去控制，因此選擇自研。傳言二是寒武紀(jì)的AI模塊使用效果讓華為不滿意，因此華為認(rèn)為“買不如做”，轉(zhuǎn)而選擇自研。傳言三是，華為最初選擇與寒武紀(jì)合作本就是權(quán)宜之計(jì)，自研是華為一貫的方針。

上交所也要求寒武紀(jì)說明：“公司A（即華為）未繼續(xù)采購(gòu)發(fā)行人產(chǎn)品的原因，是否因產(chǎn)品無法達(dá)到客戶要求?！?/p>

寒武紀(jì)對(duì)此表示否認(rèn)，稱寒武紀(jì)的產(chǎn)品與華為自研的產(chǎn)品在性能上并無顯著差距，華為選擇的自研的原因是，華為逐步意識(shí)到智能處理器相關(guān)技術(shù)的重要性，因此選擇對(duì)于該等產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行自主研發(fā)。

一位曾供職于華為海思的投資人向投中網(wǎng)表示，對(duì)華為來說開發(fā)一個(gè)AI模塊并不困難，加上又是下一代手機(jī)芯片的重要部分，選擇自研是自然的事情。

對(duì)寒武紀(jì)來說，最麻煩之處還不單單是失去了華為這個(gè)大客戶。目前華為海思也擁有包括終端智能芯片、云端智能芯片、邊緣端智能芯片的完整產(chǎn)品線，而這些恰恰就是寒武紀(jì)的產(chǎn)品線。

業(yè)內(nèi)有一句話廣為流傳：華為學(xué)誰，誰死；誰學(xué)華為，誰死。華為從客戶變成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，對(duì)任何半導(dǎo)體領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)公司而言都是巨大的危機(jī)。實(shí)際上，在一些AI芯片的細(xì)分市場(chǎng)上（例如安防），華為海思已經(jīng)建立優(yōu)勢(shì)，寒武紀(jì)這樣的創(chuàng)業(yè)公司要想生存，必須從華為手上搶奪市場(chǎng)份額。

背靠中科院系統(tǒng)，拿下政府IDC大單

沒有了來自華為的穩(wěn)定收入，寒武紀(jì)在商業(yè)化方面只能另尋他途。

好消息是，寒武紀(jì)很快又找到了另一座靠山，就是中科院。寒武紀(jì)一定程度上算是中科院計(jì)算機(jī)所孵化出來的一家公司，陳天石、陳云霽等創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員主要來自中科院“龍芯一號(hào)”的核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)。目前中科院也是持有寒武紀(jì)18％股份的二股東。因此毫不奇怪，關(guān)鍵時(shí)刻還得靠中科院拉一把。

2019年4月25日，珠海橫琴新區(qū)管委會(huì)與中科院計(jì)算機(jī)所簽訂合作協(xié)議，建設(shè)橫琴先進(jìn)智能計(jì)算中心項(xiàng)目。這個(gè)項(xiàng)目很快成了寒武紀(jì)最大的“現(xiàn)金奶牛”。

橫琴項(xiàng)目一共有三期，在一期建設(shè)中，寒武紀(jì)為中科曙光的服務(wù)器提供算力，也就是智能加速卡。2019年，寒武紀(jì)向中科曙光銷售了6384萬元的智能加速卡，基本上是用于橫琴項(xiàng)目。

橫琴項(xiàng)目二期則直接由寒武紀(jì)承建，給寒武紀(jì)帶來了2億元的“智能計(jì)算集群系統(tǒng)”業(yè)務(wù)收入。寒武紀(jì)并不生產(chǎn)服務(wù)器，而是向服務(wù)器廠商采購(gòu)服務(wù)器整機(jī)，當(dāng)然服務(wù)器的底層算力還是由寒武紀(jì)的智能加速卡產(chǎn)品提供。2019年，寒武紀(jì)向中科院系統(tǒng)的另一家公司中科可控信息產(chǎn)業(yè)有限公司采購(gòu)了8110萬元的服務(wù)器。

橫琴項(xiàng)目一期已經(jīng)在2019年6月建設(shè)完成，二期正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)在2022年還將進(jìn)行第三期的擴(kuò)建。因此，橫琴項(xiàng)目未來幾年間將為持續(xù)為寒武紀(jì)帶來收入。

除了橫琴項(xiàng)目之外，寒武紀(jì)2019年還簽約拿下了西安市西咸新區(qū)灃東人工智能計(jì)算創(chuàng)新中心的項(xiàng)目。根據(jù)新聞稿，該項(xiàng)目是西北地區(qū)首個(gè)“AI領(lǐng)域的新型基礎(chǔ)設(shè)施”，由西安市西咸新區(qū)灃東新城統(tǒng)籌科技資源改革示范基地建立。2019年，灃東項(xiàng)目為寒武紀(jì)貢獻(xiàn)了8108萬元收入。

巧合的是，2019年6月寒武紀(jì)剛剛與西咸新區(qū)簽約，在該區(qū)建設(shè)西部總部。眾所周知，以訂單或投資開路，是地方政府招商引資的常見路數(shù)了。

以上是2019年寒武紀(jì)前五大客戶銷售情況，其中“公司B”是中科曙光。從圖可見，珠海橫琴和西安灃東兩個(gè)政府IDC項(xiàng)目，在2019年為寒武紀(jì)貢獻(xiàn)了約80％的收入，其中橫琴項(xiàng)目貢獻(xiàn)了60％的收入。這兩個(gè)項(xiàng)目雖然收入豐厚，但背后的關(guān)聯(lián)關(guān)系和地方引資招商的戰(zhàn)略考量因素，卻讓商業(yè)上的價(jià)值大打折扣。

上交所在問詢函中，要求寒武紀(jì)就項(xiàng)目來源方式、是否具有可持續(xù)性等問題進(jìn)一步說明。寒武紀(jì)回復(fù)稱：“在‘新基建’的背景下，公司將面向重點(diǎn)城市數(shù)據(jù)中心、科研院所和行業(yè)客戶推廣已經(jīng)建成的智能計(jì)算集群系統(tǒng)示范項(xiàng)目……綜上，公司智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)具有可持續(xù)性?！?/p>

寒武紀(jì)在招股書中表示，寒武紀(jì)的定位是獨(dú)立、中立的芯片公司。而當(dāng)一家芯片公司化身為政府IDC項(xiàng)目承包商，多少有些不務(wù)正業(yè)之感。

超高估值如何消化？

國(guó)內(nèi)AI芯片公司受到VC／PE熱捧，是因?yàn)橹v了一個(gè)“彎道超車”的故事，但從寒武紀(jì)來看，彎道超車并不容易。

首先，對(duì)創(chuàng)業(yè)公司而言，要攻下云端市場(chǎng)難度極大。一位ICT領(lǐng)域的投資人向投中網(wǎng)表示：“寒武紀(jì)技術(shù)上不弱，但是產(chǎn)品也談不上比傳統(tǒng)大廠更好。”大型互聯(lián)網(wǎng)公司這樣的客戶，第一訴求是安全穩(wěn)定，為什么放棄那些成熟芯片，而去用一個(gè)小公司、未經(jīng)檢驗(yàn)的芯片？

在智能終端市場(chǎng)，最大的一塊需求是手機(jī)。而手機(jī)市場(chǎng)上，華為海思、高通這樣的芯片巨頭自研AI模塊并非難事，沒有向外采購(gòu)IP的需求。對(duì)國(guó)內(nèi)AI芯片創(chuàng)業(yè)公司來說，最大的機(jī)會(huì)大概是OV、小米等廠商的自研芯片。但在對(duì)上交所問詢的回復(fù)中，寒武紀(jì)也承認(rèn)，小米、OPPO、VIVO自主研發(fā)的SoC芯片大規(guī)模商用仍待時(shí)日，短期內(nèi)對(duì)于公司智能處理器IP產(chǎn)品不存在大規(guī)模的采購(gòu)需求。

以上兩大市場(chǎng)是寒武紀(jì)創(chuàng)業(yè)以來主攻的方向。在2017年11月的新聞發(fā)布會(huì)上，寒武紀(jì)提出的公司發(fā)展目標(biāo)是：“3年內(nèi)占領(lǐng)10億智能 AI 終端，占領(lǐng)中國(guó)云端高性能芯片1／3市場(chǎng)份額”。

如今3年之期很快就要到了，寒武紀(jì)的現(xiàn)狀與當(dāng)年許下愿景之間判若云泥。

“智能 AI 終端”板塊，因?yàn)槭トA為的合作，寒武紀(jì)與的目標(biāo)之間的距離不但沒有拉近，反而還越來越遠(yuǎn)了。在招股書中，寒武紀(jì)稱其智能處理器IP“迄今已集成于超過1億臺(tái)智能手機(jī)及其他智能終端設(shè)備中”，這個(gè)數(shù)字與一年前的新聞稿中數(shù)字是一樣的。

“云端高性能芯片”板塊，寒武紀(jì)基本上依賴珠海橫琴和西安灃東這兩個(gè)政府大單，如前所述還夾雜著難以忽視的非商業(yè)因素。

至于其他的邊緣計(jì)算場(chǎng)景，市場(chǎng)空間比較大的如安防，華為海思的地位已經(jīng)很強(qiáng)勢(shì)；自動(dòng)駕駛領(lǐng)域傳統(tǒng)芯片巨頭也早就重金設(shè)防，如英特爾160億美元收購(gòu)了以色列芯片公司Mobileye。

其他市場(chǎng)如泛物聯(lián)網(wǎng)則更分散的，特點(diǎn)是量大而價(jià)低。“終端比較分散，有一定機(jī)會(huì)，本質(zhì)上要能算的來賬，出貨量要大于芯片的設(shè)計(jì)成本，這種場(chǎng)景不是特別多?！币晃话雽?dǎo)體領(lǐng)域的投資人表示。

目前來看，寒武紀(jì)依然沒有拿出過硬的市場(chǎng)表現(xiàn)，突破以上提到的這些市場(chǎng)瓶頸，這樣的寒武紀(jì)，如何撐起280億元的超高估值？

信中利美國(guó)創(chuàng)投公司創(chuàng)始合伙人王維嘉在知乎上寫道，目前國(guó)內(nèi)芯片公司的估值是美國(guó)同類公司的5－10 倍估值價(jià)格，不是人民幣的數(shù)對(duì)美元的數(shù)，是美元對(duì)美元的數(shù)。王維嘉稱：“如果是我，寧可踩空也不投……如果一定要賭一把，就把后期投資者當(dāng)交易對(duì)手，快進(jìn)快出?！?/p>

寒武紀(jì)的上市，在一些行業(yè)人士看來，實(shí)際上也是因?yàn)樵谝患?jí)市場(chǎng)融資越來越困難了。因?yàn)榘l(fā)現(xiàn)缺乏落地場(chǎng)景，AI芯片公司的熱度與幾年前相比已經(jīng)大幅下降?！懊撾x市場(chǎng)談技術(shù)沒有意義，投資首先還是看市場(chǎng)需求?！鼻笆鯥CT領(lǐng)域投資人表示。